(1)调味品景气度领先于食品行业,还有很大的成长空间,低基数+餐饮恢复传导+龙头企业强势进入餐饮带动增速和集中度双重提升。随着消费升级,居民生活水平的提高,外出就餐的占比也会不断增加从而为行业的增长提供广阔的空间。目前我国人均调味品方面的支出仅占全部消费性支出的0.4%左右,与日本等国相比还有一倍以上的发展空间。今年行业有望实现增速和集中度的双向提升,一方面,增速的恢复来自去年行业增速基数较低,基数低是由于餐饮从高端调整为中低端带来了2013年下半年到2015年上半年两年的萧条期,调味品的采购滞后性导致2015年调味品行业增速较较低。但2015年下半年餐饮持续恢复,整体餐饮在11%以上增速,限额在6%-7%以上,14年是2%左右,一般是6个月左右的传导期。16年调味品将反映出餐饮恢复的景气度,另外一方面大量龙头企业从2014年开始加速进入餐饮领域,这个努力过程持续了近2年,今年将看到一定效果,从去年部分公司龙头餐饮产品加速增长就是验证。另外,调味品行业集中度提升主要是靠龙头企业今年开始加速进入餐饮,并推出新品以及收购加速。
(2)经销商判断:未来调味品行业集中度将会大幅提升,每个细分品类可能会剩下2-3个品牌,这是因为消费者品牌意识越来越强。此外,通过收购方式可以快速切入某一细分领域,自建品牌较难。如果是一个较分散,尚无知名品牌的细分领域,则可能会诞生一个大品牌。以海天为例,最近几年拓展的细分领域——耗油等,均是没有非常强势品牌的领域。
我们认为,2012年开始,海天、中炬等企业收入增速明显快于酱醋行业收入增速,行业地位日益稳固,未来有望推动行业集中度提升,而且在今年有望提速:1)经历过去四年发展,中小型企业与海天、中炬等龙头差距越来越大,而小公司生产压力与日俱增,增长难以持续;2)2016年大公司开始有一些新的东西出现,一季度表现不错。
(3)经销商判断:榨菜目前的销售情况良好,就我们公司来说去年收入增速接近20%。16年1—2月份大概有个40%的增长。特别是脆口榨菜这个单品,销售增长十分快速,应经出现了断货的情况,供不应求。今年销售增长较快主要有以下两个原因1)脆口榨菜的好品质得到了消费者的充分肯定;2)公司加大了地面展示促销的力度,开展的终端试吃活动反响强烈。
【中炬高新地产大幅升值+主业全面恢复+大单品放量逻辑,70%空间】。有望在未来前海人寿民营机制领导和激励加速共振下带来30%以上增长,收入增长20-30%,利润率有50%以上提升空间。调味品收入预计16-18年做到34、43和53亿元,对应利润3.5、5和6.9亿元。16年给予调味品业务30倍估值,对应100亿市值,给予地产16年80亿估值,总市值为180亿元。对应12个月合理估值22元,71%空间。
【恒顺醋业管理层增持确认安全边际,未来主业有望加速,苹果醋值得期待,40%+空间】。我们预计15/16/17营业收入为13.5/15.3/16.7亿(不考虑苹果醋),对应年EPS为0.73/0.59/0.65元。公司毛利率逐年稳步提高,销售费用管理费用还有很大的下降空间,长期来看的调味品净利率能够达到15-18%的水平(不考虑财务收益)。鉴于海天味业目前7倍PS,我们给予公司16年调味品业务收入5倍PS(历史平均水平),新产品苹果醋10-15亿元市值,合计市值80亿元,对应12个月合理估值27元,42%的空间。
